文
北京海证
在香港上市的中概股、运动鞋服行业龙头安踏体育(.HK)日前公布了年财报，全年营收近亿元，营业利润突破百亿，市场份额升至第二，成绩可圈可点。
但同时，公司“摇钱树”FILA营收失速、高达亿元的总负债、广告营销费用猛增、创新低的研发支出占比，也引发了人们对安踏的质疑；而安踏股价自年8月港元的高点已经跌去一半，也让很多投资者不安。
那么，我们该如何看待安踏的投资价值呢？
01FILA增长放缓，多品牌发力尚待时日
年报显示，年安踏实现营收93亿元，同比增长39%；营业利润首次破百亿达到亿元，同比增长20%；纯利增长近50%，达到77亿元；整体毛利率增加3.个百分点至61.6%；市场份额达到16.2%，超越阿迪大赛成为年国内运动鞋服市场第二名，仅次于25.2%的耐克。
资料来源：安踏体育年财报
但年报披露的一些问题也引起了投资者的紧张，尤其是营收主力*FILA增长失速。年安踏收购当时严重亏损的意大利高端运动品牌FILA，发力高端市场，年FILA实现扭亏后渐成安踏的营收支柱，9年收益增长率一度高达7%。年FILA虽然实现营收亿元，贡献了一半的营收，但增速已跌落到25%。
FILA增长失速，固然像安踏官方解释的那样有疫情的因素，但更主要还是因为FILA开新店的空间已近饱和（近三年门店数达到家左右，规模已经开始收缩），现有门店的运营效率接近天花板，品牌销售团队的能力也已发挥到极限，加上国际品牌的身份让它在“国潮”热度中较难突破，营收放缓似乎是必然趋势。
安踏为快速打开高端市场在过去几年收购了不少国际户外品牌，包括6亿欧元大手笔买入亚玛芬（AmrSports），但大多处于亏损状态。现在FILA增长放缓，似乎更有理由怀疑安踏并购扩张的合理性。
图：安踏的品牌图谱
其实，安踏这种通过并购快速布局新市场的策略在业界很普遍，阿迪、耐克当初也都是通过并购实现扩张的。对安踏来说，重要的是能否对收购的这些品牌做有效的整合与培育。
年Amr等国外品牌实现营收近35亿元，同比增长51%，表现已有所起色，只不过对安踏整体收入的贡献还有限。考虑到安踏收购FILA也是过了6年才开始盈利，其他一揽子品牌或许也要经历这样一个过程，才会迎来爆发期。
02研发占比过低才是需要警惕的问题
财报中还有几个指标引发了外界对安踏的质疑：一是公司广告及宣传开支上涨72%至61亿元（李宁的相关支出只有18亿元）；二是研发成本比率降至2.3%，是近五年的最低值；三是负债总额接近亿元，为历年最高。
在我们看来，广告宣传费和负债率这2个指标也许并不构成安踏很大的问题。
首先，体育服装业本身的特点，决定了企业会有比较高的广告、营销、赛事赞助等固定支出，头部品牌更要做全国性的营销广告和渠道布局，投重金争夺国家队合作、专业竞技赛事合作、运动代言人等稀缺性的营销资源，以此构筑竞争壁垒。
年安踏先后赞助了东京奥运会、北京冬奥会等十多项国际重大赛事，与20多只国家队进行了合作，签下了谷爱凌等多名顶级运动员代言人，而李宁只赞助了少数几项国际赛事和国家队，安踏的广告营销支出比李宁多出几倍属正常，这也反映出安踏有很强的品牌力、市场营销力。
至于债务猛增的问题，在一定程度上与安踏高价收购AmrSports有关，不过近几年安踏的负债总额与所有者权益总额的比率始终在1上下浮动，表明公司的负债经营对债权人而言还是安全的，而且财报中各项偿债能力指标比较平稳，显示安踏能以相对稳妥的方式稳健管理其债务，再加上近26亿元的现金储备，债务问题并不需要太过担心。
真正的问题可能在于研发方面投入不足。耐克、阿迪达斯等全球头部品牌的研发费率普遍在10%左右，最低也要7%，而安踏年研发支出仅占总营收的2.3%。不仅是安踏，年李宁的研发支出占比更低，只有1.8%，显示国产运动品牌整体上的研发投入仍有很大差距。
新技术、新市场在时刻发生变化，如果不能通过研发持续提高产品的专业性和科技竞争力，安踏李宁们所追求的做强主品牌、品牌高端化，根基不会太牢靠，这才是需要安踏公司以及投资者高度